Picture
Önceki yazıdaki grafiğe bakarsak, asıl sorunun konut fiyat artışlarından değil, USD kuru ve enflasyon arasındaki açılan makastan kaynaklandığını anlarız. Yani burada konut fiyatlarını tartışmak yerine makroekonomi yorumu yapmak gerekiyor aslında. Normal koşullarda, tam rekabetçi piyasalarda enflasyon ve döviz kurunun, zaman boyunca birebir örtüşerek gitmesi beklenir grafikte. Yani, teoride, piyasalara hiçbir müdahale olmasaydı, aynı mal veya hizmetin fiyatının hem TL hem USD bazında aynı seyri izlemesi beklenirdi. Yani basitçe, Mc Donalds endeksindeki gibi, Amerikada veya diğer ülkelerdeki bir adet Big Mac değerindeki parayı bozup Türkiye’ye getirdiğimizde burada da bir adet Big Mac almalıyız. Önümüzdeki sorun, konut fiyatları olmaktan çıktı, Türkiye için, enflasyonun mu (veya faizin mi) yoksa döviz kurunun mu fiyatlardaki genel artış seviyesini daha doğru yansıttığına döndü. Burada, bana göre, Nasrettin Hoca haklı çıkıyor ve gelirini döviz bazında ayarlayabilen TC vatandaşları ile gelirini döviz bazında ayarlayamayan TC vatandaşları için iki farklı yorum çıkıyor, ikisi de kendi açısından haklı. Burada, esas sorun olan makroekonomik yorumu ve kim suçlu konusunu Mahfi Eğilmez’e bırakalım, biz konut fiyatlarına dönelim. Ama bir haber sitesindeki yazıda, hükümet yetkililerinin bir sene önce neler dediğini paylaşmadan edemeyeceğim (haberin resmi de bu yazının başındaki resim):

Başbakan Yardımcısı Mehmet Şimşek de Fed kararının açıklanmasının ardından Twitter hesabından yaptığı açıklamada, "Fed beklentiler doğrultusunda faiz artırarak şimdilik piyasaları rahatlattı gibi" değerlendirmesinde bulundu.

Cumhurbaşkanı Tayyip Erdoğan'ın Ekonomi Başdanışmanı Yiğit Bulut, Fed'in faiz artışı kararının beklenen bir gelişme olduğunu, piyasalarda olumlu bir adım olarak algılanacağını belirterek, Türkiye'de faiz indirimi için fırsat kollamakta yarar gördüğünü söyledi.



Geldiğimiz nokta ise:

Aslında, 2,5 yıl önceki ilk yazılarıma dönerseniz, 16.04.2014 tarihli ENFLASYON VE GAYRİMENKUL YATIRIMLARI başlıklı bir Wharton School araştırma makalesinden yola çıkan blog yazımda konu açıklanmış. Bakmaya üşenenler için, yazıdan bazı bölümler:  

·Araştırmadaki, basit modelde, elde gayrimenkul tutmanın enflasyondan arındırılmış getirisinin enflasyona  göre değişmez olduğu ispatlanmaktadır.

· Bu araştırmada “emtia” en iyi enflasyona karşı koruma sağlayan varlık sınıfı olmuştur.       Ancak, düşük enflasyon dönemlerinde, emtialar, incelenen varlık sınıfları içinde en düşük getiriyi getirmişlerdir. Bu büyük bir performans farkı, eğer yüksek ve düşük enflasyon rejimlerinin her ikisinde de performans hedefleniyorsa , dengeli bir portföy oluşturmanın faydasını vurgulamaktadır. Kavramsal olarak, enflasyona karşı yüksek koruma sağladığı düşünülen gayrimenkul, gerçekten tarihi örneklemimizdeki diğer enflasyona duyarlı varlıklar kadar ya da daha da iyi performans göstermiş ve yatırımcıları önemli ölçüde negatif yönlü getiri riskine maruz bırakmamıştır.

· Kiraların enflasyona endekslenmesi, konut yatırımının, Türkiye’de, rahatlıkla otomatik olarak enflasyona karşı bir korunma aracı olarak kullanılabileceğini gösterir.


Yorum farkı, tamamen, dövizin mi, ÜFE-TÜFE ortalamasının mı fiyat artışlarına karşı gerçek reel korumayı gösteren bir indikatör olduğuna karar vermekten kaynaklanıyor. Soruyu tersten yola çıkarak, bana göre, ne oldu sorusunu cevaplayayım:

ABD’de yapılan araştırmalarda, gayrimenkulün, hem düşük hem yüksek enflasyon dönemlerinde enflasyona karşı değer açısından yüksek koruma sağladığı kanıtlanmıştır. Türkiyede de  güvenilir veri olmadığından bu konuda yapılmış akademik çalışma yok (aslında artık EvRaporu ile var:), vatandaşın aklında her zaman gayrimenkulün kaybettirmediği hissiyatı vardır ve hep haklı çıkmıştır. İstanbul’daki konut fiyat artışları dolar bazında yılda %2 ile ancak yatırımcıların değerini korumuştur demek mi size daha doğru geliyor, enflasyon yılda yüzde 7 iken ev fiyatları yüzde 16 artmış vay be! demek mi? Bilindiği gibi ekonomide paranın fonksiyonları arasında değişim aracı olmasının yanı sıra, değer biriktirme aracı olması da vardır. Bu anlamda Türkiye’de konut ve döviz değer biriktirme fonksiyonunu yerine getirirken TL sadece değişim aracı fonksiyonunu yerine getirmektedir.

Kısaca, benim cevabım, herkesin sepetle oynandığından şüphelendiği ÜFE-TÜFE değil TL yanlıştır. Dolar kuru enflasyonu daha doğru yansıtmıştır. Biz burada son 4 yıla baktık, ama, maaş zamları TÜFE’ye göre ayarlanan çalışanlar, domates patates, TL ile fiyatlanan her şeyi üretenlerin gelirleri genelde kriz dönemlerindeki gibi 1-2 yıl değil,  daha uzun süredir, arka arkaya suni düşük artışlarla çağ dışı kalmıştır. Sonuç olarak, İstanbul konut fiyatları, ortalama İstanbul halkının ulaşabileceği seviyeden en azından 4-5 yıldır uzaklaşmaktadır ama bunun nedeni sahibinin servetini korumaya çalışan konut fiyatları değildir.

Bu açıdan bakınca, taşlar yerine oturuyor:

1) İstanbul konut fiyatlarında balon yoktur.

2) Artık bu gelir düzeyi ile İstanbulluların çoğunun çalışarak konut sahibi olması hayaldir.

3) Yabancı için, riskimize göre yılda dolar bazında %2 getiri cazip değildir. Bunun için gelmemektedirler, boşuna yabancıya konut satacağız diye abuk subuk düzenlemeler yapmayın. Konut alanlar, mecburiyetten kaçan ve risk alma seviyeleri daha yüksek Irak, Suriye vatandaşları, biraz da parayı ne yapacağını şaşırmış Araplar…

4) Bundan sonra TL ve dolar (ya da İstanbul konut fiyatları) anormalliğinin yerine oturması için ya dolar veya konut fiyatları düşecek, ya da enflasyon aşırı artıp fiyatlar yerinde sayarak dengelenecek. Birincisi çok mümkün gözükmüyor (Buradaki analizde Eylül sonu verileri kullanıldığı için dolar 3.01 iken bugün 3.5TL ama bu ikisinin (biraz konut fiyatları düşüşü ve enflasyon artışı) kombinasyonu daha mümkün gibi. Daha sağlıklı tahmin için, USD fiyatının oturmasını beklemek şart.

5) Eylül sonu rakamları ile USD 3,01 iken, önceki yazıdaki grafiğe göre %40’lık bir enflasyon dolar makası var. TL enflasyon doğru, dolar düşer diyenler çoktan kaybetti. Dolar daha bu verilerin mürekkebi kurumadan 2 ay içinde %13 arttı bile. Daha gider mi? Dolar doğru enflasyon fırlar diyenler %40’ın üzerine %13 daha koyarsa %58 enflasyon ancak keser piyasayı. Temennimiz, 4 yılda çıktı 4 yılda yavaş yavaş insin. Ama bu bizim elimizde değil. Öyle olsa bile yıllık enflasyon şu anki %7 seviyesinden her yıl %12 artmalı. Bu da iyimser senaryo olarak, 2017 sonrası yılda %19 enflasyon 4 yıl boyunca demek. Takke düştü, kel göründü…

6)  Çok sert bir konut fiyat düşüşü beklemiyordum açıkçası yazıya başlamadan. Yavaşlama ve durağan gitmesi daha muhtemel duruyordu. Sebebi kredili konut alımlarının aşırı seviyede olmaması ve konut kredi borçluların kalitesinin ortalamadan yüksek olması. Ama, İstanbullu aldığı ev fiyatı erirken borç ödemeye devam mı eder, panikle satmaya mı çalışır onu bilemiyorum. Konut piyasasından ziyade memleketin genel durumu bu kararda çok önemli bir etken zira…Dolar enflasyon makası bir düzeltmeden ileri gider, kriz tüm ekonomide olursa, konut piyasası da dayanamaz ve alıcısı, satıcısı, inşaatçısı için tüm denklemler bozulur. Bambaşka bir dönem başlar. Yeni bir dünya kurulur…

Son sözü yine Nasrettin Hoca söylüyor: KAZANIN DOĞURDUĞUNA İNANIYORSUN DA ÖLDÜĞÜNE NEDEN İNANMIYORSUN?

Birkaç yazı daha bu konuda yazmaya devam edeceğim. Yukarıdaki twitter butonuna basıp beni takip ederseniz, yazılar bloğa girer girmez haberdar olursunuz.

 
 
Picture
Wharton School’dan Brad Case, Susan M. Wachter ve Prof. Richard B. Worley tarafından yayınlanan bir makalede (http://realestate.wharton.upenn.edu/research/papers/full/716.pdf) , gayrimenkul yatırımlarının enflasyon duyarlılığı,  diğer enflasyona duyarlı varlıklarla karşılaştırılarak analiz edilmektedir. Yazarlara göre, ABD’de, gayrimenkule yatırım getirileri hakkındaki en şeffaf bilgi kaynağı, gayrimenkul yatırım ortaklıklarının (GYO) borsada işlem gören, halka açık hisse senetlerinden elde edilebileceğini söyleyerek, mevcut GYO getiri verisini, ABD enflasyonu ile ilişkisine vurgu yaparak incelemişlerdir. Makalenin orijinaline yukarıdaki linkten erişebilirsiniz. Ben burada, biraz işin teorisine değindikten sonra, makalenin vardığı sonuçlarını özetleyecğim ve Türkiye’ye özgü birkaç yorum ekleyeceğim.

Enflasyona Karşı Bir Korunma Aracı Olarak Emlak

 Önce gayrimenkulün enflasyona karşı ne ölçüde bir korunma aracı olarak dikkate alınabileceği ile başlayalım. Gordon büyüme modeli, gayrimenkulün gelirlerini enflasyona göre ayarlayabilen uzun ömürlü bir varlıklı olması sebebiyle -pek çok sabit getirili ürünün aksine-  enflasyona karşı mükemmel bir koruma sağladığını önermektedir (bkz. Gordon [1962]). Model, belirgin sınırlamalarına rağmen,  açıkça bu ilişkiyi göstermektedir. Gayrimenkul varlık fiyatları (ya da, benzer şekilde, GYO hisse senedi fiyatları)  sabit bir g oranı ile sonsuza kadar büyüyen gelecekteki kira nakit akışlarının, uygun bir nominal faiz oranı (r) ile indirgenmesi  sonucunda bulunan net bugünkü değere(NBD) eşittir.

 Emlak Fiyatı = NBD (Gelecekteki Kira Gelirleri) = Sonraki Dönem Kira / (r - g)

 GYO Hisse Senedi Fiyatı = NBD (Gelecekteki Temettüler) = Sonraki Dönem Temettü / (r - g)

Reel ekonomide hiçbir değişiklik olmadığını varsayarsak ,  enflasyon, iskonto oranı (r) ve kira (temettü) büyüme oranını (g) eşit şekilde etkileyecek ve böylece enflasyon arındırma katsayıları, ya da gayrimenkul varlık değerleri üzerinde hiçbir etkisi olmayacaktır. Diğer bir deyişle,en azından bu basit modeled, elde gayrimenkul tutmanın enflasyondan arındırılmış getirisinin enflasyona  göre değişmez olduğu ispatlanmaktadır.

Yukarıda bahsedilen yazıda, yazarlar 1978-2011 arasındaki dönemde, gayrimenkulün enflasyona karşı bir korunma aracı olarak tarihsel performansını incelemişler ve diğer enflasyona duyarlı varlık sınıfları ile  karşılaştırmışlardır. Çalışmada, elde edilen sonuçları özetlersek:

1)      Tarihsel örnekte, önce, tek varlık sınıflarına bakılmış ve “emtia” en iyi enflasyona karşı koruma sağlayan varlık sınıfı olmuştur. Koruma (hedge) etkinliğinin ölçüsü “emtia”lar için, yıl içi yüksek enflasyon dönemlerinde % 70 ortalama başarı oranı (enerji malları için% 75 ve enerji dışı mallar için% 61) olmuştur.

2)      Ancak, düşük enflasyon dönemlerinde, emtialar, incelenen varlık sınıfları içinde en düşük getiriyi getirmişlerdir. Bu büyük bir performans farkı, eğer yüksek ve düşük enflasyon rejimlerinin her ikisinde de performans hedefleniyorsa , dengeli bir portföy oluşturmanın faydasını vurgulamaktadır.

3)      İncelenen tüm dönemler için, hesaplanan bir Markowitz ortalama-varyans optimizasyonu, %49’u enflasyona endeksli devlet tahvili veya hazine bonosuna, %17’si GYO hisselerine, %15’i emtialara, %14’ü hisse senetlerine, ve %6’sı altına yatırılan bir portföy bileşiminin en yüksek Sharpe oranını (0.54) sağladığını göstermektedir. Bu çok varlık sınıflı portföyün başarı oranı,% 75 ile oldukça yüksektir, ancak önemli negatif yönlü getiri riski de vardır.

4)      Negatif yönlü getiri riskini azaltmak için, tarihsel olarak, enflasyona endeksli hazine bonosu ve devlet tahvillerine (% 54) ve emtiaya(22%)  biraz daha fazla ve GYO hisselerine (14%), hisse senetlerine (% 6) ve altına (% 3) biraz daha az yatırılan bir portföy tercih edilebilir. Tarihsel olarak, bu portföy hem yüksek enflasyon dönemlerinde ilkine benzer bir başarı oranı (% 75) sağlamakta, aynı zamanda, hem yüksek hem de düşük enflasyon dönemlerinde eşit olan benzer bir Sharpe oranına (0.52)sahiptir.

5)      Son olarak, yüksek enflasyon dönemlerinde başarı oranını maksimize etmek isteyen yatırımcılar için, negatif yönlü getiri riskine bakılmaksızın, daha agresif, emtialara % 55, GYO hisselerine % 39, enflasyona endeksli hazine bonosu ve devlet tahvillerine % 5, hisse senetlerine % 1 yer veren ve altına hiç yer vermeyen  bir portföy önerilmektedir. Tarihsel olarak, bu portföyün, yüksek enflasyon dönemlerinde % 78 bir başarı oranı var fakat önemli negatif yönlü getiri riski de mevcuttur.

6)      Farklı gayrimenkul türleri, kiralarının enflasyona ayarlanabilmesine bağlı olarak, farklı seviyelerde enflasyon koruması sağlamaktadır.  Güçlü enflasyon koruması sağlaması beklenen gayrimenkul türleri, kısa süreli kiralamalar ile karakterize olanlar, veya hasılata bağlı kiralamalardır. Ampirik veriler, genellikle ile, bu beklentileri desteklemektedir. Kişisel depolar, konutlar ve alışveriş merkezleri yüksek enflasyon dönemlerinde %75-80 arasında bir başarı oranına sahiptir (%71 endüstri ortalamasından fazla).

Bu çalışmada incelenen ampirik kanıtlar varlıkların çeşitli enflasyon koruyucu özelliklere sahip olduğunu göstermektedir. Kavramsal olarak, enflasyona karşı yüksek koruma sağladığı düşünülen gayrimenkul, gerçekten tarihi örneklemimizdeki diğer enflasyona duyarlı varlıklar kadar ya da daha da iyi performans göstermiş ve yatırımcıları önemli ölçüde negatif yönlü getiri riskine maruz bırakmamıştır. Gerçekten de, ampirik sonuçlar ve teorik tartışmalar gayrimenkulün (halka açık GYO'lar aracılığıyla erişilen) çekici getiri özellikleri sağladığını ve çeşitlendirilmiş enflasyon korumalı portföyler açısından da dikkate alınmayı hak ettiğini göstermiştir.

Yukarıdaki akademik çalışma çerçevesinde, Türkiye’deki duruma dair bazı yorumlar yaparsak:

1)      Yazarlar, ABD’de, gayrimenkule yatırım getirileri hakkındaki en şeffaf bilgi kaynağının, gayrimenkul yatırım ortaklıklarının (GYO) borsada işlem gören, halka açık hisse senetlerinden elde edilebileceğini söyleyerek, çalışmalarında bunu gayrimenkul getirisi olarak kullanmışlardır. Örneğin ABD tarihinin en enflasyonist yılları olan 1974-1981 yılları arasında GYO getirilerinin yıllık %10.2 temettü ve %16.3 toplam yıllık getiri ile satınalma gücünün koruduğunu belirtmektedirler. Türkiye’de GYO temettü ve hisse değer artışları ile gayrimenkul getirileri arasında hiçbir ilişki olmadığı gibi, neredeyse ters korelasyon bile vardır diyebiliriz. Bakınız 01.04.2014 tarihli “Ev mi alalım GYO hissesi mi?” başlıklı  yazım. (http://www.hakanaytekin.net/1/post/2014/03/ev-m-alalim-gyo-hsses-m.html)

2)      Türkiye’de hukuki olarak, sözleşme serbestisine aykırı olduğundan, geçerliliği  tartışmalı da olsa, fiilen hükümet tarafından yıllık konut kira artışları TEFE+TÜFE/2 oranı ile sınırlandırılarak bir nevi enflasyona endeksleme uygulanmaktadır. Bu da teorideki büyüme oranı (g)nin enflasyona eşitlenmesi demektir. Bu da konut yatırımının, Türkiye’de, rahatlıkla otomatik olarak enflasyona karşı bir korunma aracı olarak kullanılabileceğini gösterir.

3)      Türkiye’de hisse senetleri ile çeşitlendirme yerine, yüksek enflasyonist dönemlere girilirken, gayrimenkul yatırımının yanı sıra enflasyona endeksli hazine bonosu ve devlet tahvillerine yatırım yapılabilir. Örneğin gayrimenkulden elde edilen kiralar, enflasyona endeksli bonolara yatırılabilir.

4)      Altın ise 10-15 yıl öncesine göre, enflasyona karşı bir korunma aracından çok, oldukça spekülatif bir yatırım aracı haline geldiğinden, enflasyona karşı portföylere eklenmesi tavsiye edilmez.