Picture
Wharton School’dan Brad Case, Susan M. Wachter ve Prof. Richard B. Worley tarafından yayınlanan bir makalede (http://realestate.wharton.upenn.edu/research/papers/full/716.pdf) , gayrimenkul yatırımlarının enflasyon duyarlılığı,  diğer enflasyona duyarlı varlıklarla karşılaştırılarak analiz edilmektedir. Yazarlara göre, ABD’de, gayrimenkule yatırım getirileri hakkındaki en şeffaf bilgi kaynağı, gayrimenkul yatırım ortaklıklarının (GYO) borsada işlem gören, halka açık hisse senetlerinden elde edilebileceğini söyleyerek, mevcut GYO getiri verisini, ABD enflasyonu ile ilişkisine vurgu yaparak incelemişlerdir. Makalenin orijinaline yukarıdaki linkten erişebilirsiniz. Ben burada, biraz işin teorisine değindikten sonra, makalenin vardığı sonuçlarını özetleyecğim ve Türkiye’ye özgü birkaç yorum ekleyeceğim.

Enflasyona Karşı Bir Korunma Aracı Olarak Emlak

 Önce gayrimenkulün enflasyona karşı ne ölçüde bir korunma aracı olarak dikkate alınabileceği ile başlayalım. Gordon büyüme modeli, gayrimenkulün gelirlerini enflasyona göre ayarlayabilen uzun ömürlü bir varlıklı olması sebebiyle -pek çok sabit getirili ürünün aksine-  enflasyona karşı mükemmel bir koruma sağladığını önermektedir (bkz. Gordon [1962]). Model, belirgin sınırlamalarına rağmen,  açıkça bu ilişkiyi göstermektedir. Gayrimenkul varlık fiyatları (ya da, benzer şekilde, GYO hisse senedi fiyatları)  sabit bir g oranı ile sonsuza kadar büyüyen gelecekteki kira nakit akışlarının, uygun bir nominal faiz oranı (r) ile indirgenmesi  sonucunda bulunan net bugünkü değere(NBD) eşittir.

 Emlak Fiyatı = NBD (Gelecekteki Kira Gelirleri) = Sonraki Dönem Kira / (r - g)

 GYO Hisse Senedi Fiyatı = NBD (Gelecekteki Temettüler) = Sonraki Dönem Temettü / (r - g)

Reel ekonomide hiçbir değişiklik olmadığını varsayarsak ,  enflasyon, iskonto oranı (r) ve kira (temettü) büyüme oranını (g) eşit şekilde etkileyecek ve böylece enflasyon arındırma katsayıları, ya da gayrimenkul varlık değerleri üzerinde hiçbir etkisi olmayacaktır. Diğer bir deyişle,en azından bu basit modeled, elde gayrimenkul tutmanın enflasyondan arındırılmış getirisinin enflasyona  göre değişmez olduğu ispatlanmaktadır.

Yukarıda bahsedilen yazıda, yazarlar 1978-2011 arasındaki dönemde, gayrimenkulün enflasyona karşı bir korunma aracı olarak tarihsel performansını incelemişler ve diğer enflasyona duyarlı varlık sınıfları ile  karşılaştırmışlardır. Çalışmada, elde edilen sonuçları özetlersek:

1)      Tarihsel örnekte, önce, tek varlık sınıflarına bakılmış ve “emtia” en iyi enflasyona karşı koruma sağlayan varlık sınıfı olmuştur. Koruma (hedge) etkinliğinin ölçüsü “emtia”lar için, yıl içi yüksek enflasyon dönemlerinde % 70 ortalama başarı oranı (enerji malları için% 75 ve enerji dışı mallar için% 61) olmuştur.

2)      Ancak, düşük enflasyon dönemlerinde, emtialar, incelenen varlık sınıfları içinde en düşük getiriyi getirmişlerdir. Bu büyük bir performans farkı, eğer yüksek ve düşük enflasyon rejimlerinin her ikisinde de performans hedefleniyorsa , dengeli bir portföy oluşturmanın faydasını vurgulamaktadır.

3)      İncelenen tüm dönemler için, hesaplanan bir Markowitz ortalama-varyans optimizasyonu, %49’u enflasyona endeksli devlet tahvili veya hazine bonosuna, %17’si GYO hisselerine, %15’i emtialara, %14’ü hisse senetlerine, ve %6’sı altına yatırılan bir portföy bileşiminin en yüksek Sharpe oranını (0.54) sağladığını göstermektedir. Bu çok varlık sınıflı portföyün başarı oranı,% 75 ile oldukça yüksektir, ancak önemli negatif yönlü getiri riski de vardır.

4)      Negatif yönlü getiri riskini azaltmak için, tarihsel olarak, enflasyona endeksli hazine bonosu ve devlet tahvillerine (% 54) ve emtiaya(22%)  biraz daha fazla ve GYO hisselerine (14%), hisse senetlerine (% 6) ve altına (% 3) biraz daha az yatırılan bir portföy tercih edilebilir. Tarihsel olarak, bu portföy hem yüksek enflasyon dönemlerinde ilkine benzer bir başarı oranı (% 75) sağlamakta, aynı zamanda, hem yüksek hem de düşük enflasyon dönemlerinde eşit olan benzer bir Sharpe oranına (0.52)sahiptir.

5)      Son olarak, yüksek enflasyon dönemlerinde başarı oranını maksimize etmek isteyen yatırımcılar için, negatif yönlü getiri riskine bakılmaksızın, daha agresif, emtialara % 55, GYO hisselerine % 39, enflasyona endeksli hazine bonosu ve devlet tahvillerine % 5, hisse senetlerine % 1 yer veren ve altına hiç yer vermeyen  bir portföy önerilmektedir. Tarihsel olarak, bu portföyün, yüksek enflasyon dönemlerinde % 78 bir başarı oranı var fakat önemli negatif yönlü getiri riski de mevcuttur.

6)      Farklı gayrimenkul türleri, kiralarının enflasyona ayarlanabilmesine bağlı olarak, farklı seviyelerde enflasyon koruması sağlamaktadır.  Güçlü enflasyon koruması sağlaması beklenen gayrimenkul türleri, kısa süreli kiralamalar ile karakterize olanlar, veya hasılata bağlı kiralamalardır. Ampirik veriler, genellikle ile, bu beklentileri desteklemektedir. Kişisel depolar, konutlar ve alışveriş merkezleri yüksek enflasyon dönemlerinde %75-80 arasında bir başarı oranına sahiptir (%71 endüstri ortalamasından fazla).

Bu çalışmada incelenen ampirik kanıtlar varlıkların çeşitli enflasyon koruyucu özelliklere sahip olduğunu göstermektedir. Kavramsal olarak, enflasyona karşı yüksek koruma sağladığı düşünülen gayrimenkul, gerçekten tarihi örneklemimizdeki diğer enflasyona duyarlı varlıklar kadar ya da daha da iyi performans göstermiş ve yatırımcıları önemli ölçüde negatif yönlü getiri riskine maruz bırakmamıştır. Gerçekten de, ampirik sonuçlar ve teorik tartışmalar gayrimenkulün (halka açık GYO'lar aracılığıyla erişilen) çekici getiri özellikleri sağladığını ve çeşitlendirilmiş enflasyon korumalı portföyler açısından da dikkate alınmayı hak ettiğini göstermiştir.

Yukarıdaki akademik çalışma çerçevesinde, Türkiye’deki duruma dair bazı yorumlar yaparsak:

1)      Yazarlar, ABD’de, gayrimenkule yatırım getirileri hakkındaki en şeffaf bilgi kaynağının, gayrimenkul yatırım ortaklıklarının (GYO) borsada işlem gören, halka açık hisse senetlerinden elde edilebileceğini söyleyerek, çalışmalarında bunu gayrimenkul getirisi olarak kullanmışlardır. Örneğin ABD tarihinin en enflasyonist yılları olan 1974-1981 yılları arasında GYO getirilerinin yıllık %10.2 temettü ve %16.3 toplam yıllık getiri ile satınalma gücünün koruduğunu belirtmektedirler. Türkiye’de GYO temettü ve hisse değer artışları ile gayrimenkul getirileri arasında hiçbir ilişki olmadığı gibi, neredeyse ters korelasyon bile vardır diyebiliriz. Bakınız 01.04.2014 tarihli “Ev mi alalım GYO hissesi mi?” başlıklı  yazım. (http://www.hakanaytekin.net/1/post/2014/03/ev-m-alalim-gyo-hsses-m.html)

2)      Türkiye’de hukuki olarak, sözleşme serbestisine aykırı olduğundan, geçerliliği  tartışmalı da olsa, fiilen hükümet tarafından yıllık konut kira artışları TEFE+TÜFE/2 oranı ile sınırlandırılarak bir nevi enflasyona endeksleme uygulanmaktadır. Bu da teorideki büyüme oranı (g)nin enflasyona eşitlenmesi demektir. Bu da konut yatırımının, Türkiye’de, rahatlıkla otomatik olarak enflasyona karşı bir korunma aracı olarak kullanılabileceğini gösterir.

3)      Türkiye’de hisse senetleri ile çeşitlendirme yerine, yüksek enflasyonist dönemlere girilirken, gayrimenkul yatırımının yanı sıra enflasyona endeksli hazine bonosu ve devlet tahvillerine yatırım yapılabilir. Örneğin gayrimenkulden elde edilen kiralar, enflasyona endeksli bonolara yatırılabilir.

4)      Altın ise 10-15 yıl öncesine göre, enflasyona karşı bir korunma aracından çok, oldukça spekülatif bir yatırım aracı haline geldiğinden, enflasyona karşı portföylere eklenmesi tavsiye edilmez.



 


Comments

09/01/2017 05:36

I can't say anything but thanks for this surprising article. It gives another thing to my mind.

Reply

Your comment will be posted after it is approved.


Leave a Reply